Aksjonæraktivisme – et gode eller onde?

I USA pågår det for tiden en tidvis opphetet diskusjon om aktivistaksjonærer er et gode eller onde for bedriftene de er investert i og for landets økonomi generelt. Diskusjonen er også relevant for Europa, der "aktivt eierskap" er i ferd med å bli ett honnør ord.

Det som forbindes med "aktivt eierskap" i Norge og EU er ofte ganske annerledes enn det som forbindes med "activist shareholder" i USA. Dette kan imidlertid raskt endre seg ettersom mange av aktivistaksjonærene i USA også er investert i europeiske selskaper. Som tegn på dette kan det vises til at det USA baserte advokatfirma Schulte Roth nylig annonserte åpning av nytt London-kontor. En av partnere uttalte til Financial Times: "Funds are starting to become active in the UK and given what we have seen in other countries … and given the amount of dollars flowing into activist strategies , there are good reason to believe it will become more active still. "

La oss ta noen eksempler: I USA er Carl Icahn selve symbolet på en "activist shareholder". Det kan vises til hans høylytte krav om at Apple burde dele ut mer av sine USD 160 milliarder "på bok" til aksjonærene, motstanden mot tilbudet på Dell, at eBay bør fisjonere ut PayPal, at Forest Laboratories burde sette seg "i spill". Mange andre eksempler kunne vært nevnt. At aktivist strategien har vist seg økonomisk gunstig for Icahn er på det rene. Han rangerer på Forbes liste over verdens 20 rikeste og er utropt av Time som USA `s viktigste investor.

Mange andre investorer, særlig hedgefond, har fulgt i Icahn`s fotspor. I 2013 var det i USA mer enn 200 offentlige aktivist kampanjer mot ulike selskaper; en økning fra ca. 27 i 2000. Mer enn 100 forskjellige hedgefond deltok i aksjonene. Blant de mer kjente er kampanjene mot Microsoft (krav om endringer i ledelsen), Sony (krav om å skille ut elektronikkvirksomheten fra underholdningsvirksomheten), Dow Chemicals (krav om å selge petrokjemivirksomheten), Airbus Group (krav om å selge militær virksomheten), Fortune Brands (krav om å selge Jim Beam) , Herbalife (der Bill Ackman har "shorted" aksjen og leder en svertekampanje for å få kursen ned), Sotheby`s (krav om tilbakekjøp ev egne aksjer), Yahoo (krav om ny ledelse og ny strategi), PepsiCo (krav om oppdeling av virksomheten).

Vinner frem med gjennomtenkte kampanjer
Typisk for aktivist aksjonærene i USA, i alle fall i de senere år, er at de ofte utarbeider grundige analyser ("white paper") av målselskapet. Basert på denne analysen fremmes konkrete forslag/ krav som ledelsen og styre bes om å gjennomføre. Som eksemplene over viser, kan forslagene gå på alt fra deling av virksomheten, salg av datterselskaper, større utbytte, tilrettelegging for oppkjøp og andre disposisjoner av klar kommersiell og operasjonell karakter. Ofte kombineres forslagene med godt planlagte kommunikasjonskampanjer, TV opptredener, aksjonærbrev, avisartikler osv.

Etter FactSet`s beregninger vant aktivistaksjonærene helt eller delvis frem med sine kampanjer i seks av ti tilfeller i 2013; i følge WSJ det høyeste tallet noensinne. Dette til tross for at aktivistaksjonærene ofte ikke er representert i målselskapets styre. Normalt er de heller ikke blant selskapets større aksjonærer. For eksempel hadde ikke Third Point og Daniel Loeb mer enn 5,2 % av aksjene i Yahoo da de krevde endringer i ledelsen, som senere førte til at Marissa Mayer overtok som CEO (i dette tilfellet gikk riktignok Daniel Loeb først inn i Yahoo-styret).

I EU og Norge har vi i langt mindre grad sett så høylytte kampanjer som i USA. De aksjonærer som har ytret seg i det offentlige rom i Norge, for eksempel KLP og Folketrygdfondet, har dessuten stort sett begrenset seg til compliance relaterte saker (lederlønninger, aksjeopsjoner, anti-korrupsjon, miljøvern m.v.). Noen tilløp til aktivisme på mer forretningsmessige forhold har det likevel vært også i Norge. For eksempel John Fredriksen mediaomtalte krav om større utbytter fra Fred. Olsen Production.

Ulikhetene mellom USA og EU har gitt seg utslag i regelverket for de børsnoterte selskapene og synspunkter på hva som er god corporate governance.

Beskyttelse mot fiendtlig oppkjøp
I USA er det ikke uvanlig med såkalte "poison pills", som typisk innebærer at et målselskap som blir utsatt for oppkjøp fra en aksjonær som styret finner uønsket, kan utstede aksjer til underpris til selskapets aksjonærer, dog unntatt den "fiendtlige oppkjøper". Dette vil medføre at den uønskete aksjonær kan bli utvannet, både økonomisk og eiermessig. En poison pill har dermed som formål å virke de-motiverende for aggressive aksjonærer. Poison pill som rettslig instrument ble oppfunnet av advokat Martin Lipton i 1982, den gang advokat Lipton bisto El Paso i det fiendtlige oppkjøpsfremstøtet fra Burlington Northern Railroad. Relevant amerikansk domstol (Delaware) godkjente ordningen med poison pills i 1985. I de påfølgende tiår ble det en betydelig nedgang i antall fiendtlige oppkjøp i USA.

Tradisjonelt slo poison pill opsjonen inn når den uønskete aksjonæren passerte 20 % av selskapets aksjer. På grunn av økningen i aktivist fremstøt, og fordi "bråkmakerne" ofte er mindre aksjonærer enn typiske oppkjøpere, går nå utviklingen ned med 10 %.

"Poison pills" er normalt uforenlig med noteringsforpliktelser
I EU og Norge er poison pills ikke vanlige. For de børsnoterte selskapene vil en poison pill normalt også være uforenlig med børsreglementet, ettersom det klare utgangspunkt etter de europeiske og norske corporate governance regler er at oppkjøpsforsøk ikke skal søkes forvansket eller hindres av målselskapets styre. Det er aksjonærene, og ikke styret, som skal ta stilling til slike spørsmål. Riktignok omhandler ikke reglene oppkjøp av mindre poster som for eksempel 10 % eller 20 %, men en poison pill vil kunne stride mot likebehandlingsreglene som står sterkt i Norge og EU. 

Men så til spørsmålet om aktivist aksjonærer er et gode eller onde for bedriftene og markedet generelt. Argumentene følger de forutsigbare mønstre:

Tilhengerne av poison pills og andre forsvarsmidler hevder at dette er nødvendige verktøy for å forhindre at aktivist aksjonærer får gjennomslag for tiltak som bare skaper kortsiktig gevinst på bekostning av arbeidet med å bygge sunn balanse, investeringer, forskning og utvikling m.v. Tilhengerne hevder derfor at poison pills m.v. kan være påkrevde midler for at styret skal kunne ivareta sine plikter til å fremme selskapets og aksjonærflertallets langsiktige interesser.

Motstanderne derimot hevder at poison pills m.v. primært er et verktøy for å ivareta ledelsens og styrets egne interesser i å beholde sine posisjoner og gode vilkår, og at poison pills forhindrer disposisjoner som fremmer aksjonærens interesse i høyest mulig verdiskapning, både på kort og lang sikt.

Større toleranse gir verdiskapning
Debatten er aktualisert ved at SEC `s nye sjef, Mary Jo White, har stilt seg mer positiv til aktivist aksjonærer enn tidligere SEC sjefer. Blant annet har hun uttalt at aktivistene har kvittet seg med "its distinctive negative connotation" og at "there is widespread acceptance of many of the policy changes that so-called 'activists' are seeking to effect". Også toneangivende aktører som The Economist har på lederplass tatt til orde for at SEC bør stramme opp reglene, slik at det blir vanskeligere for målselskapene å forhindre aktivistenes kampanjer.

Denne nye og mer positive holdningen til aktivistaksjonærer har blant annet sammenheng med to nye akademiske studier, begge fra 2013:

"The Agency Costs of Agency Capitalism: Activist Investors and the Revaluation of Governance Rights " av Ronald J. Gilson og Jeffrey N. Gordon, Columbia University School of Law, og

"The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism" av Lucian A. Bebchuk, Alon Brav og Wei Jiang, Harvard Law School.

I Harvard studiet, som er basert på gjennomgang av ca. 2000 aktivist kampanjer i perioden 1994 – 2007 (både de "høylytte" og de " på kammerset" ), vises det til at både børskursen og inntjeningen i målselskapene gjennomgående viste positiv utvikling hele fem år etter aktivistkampanje, og særlig på slutten av fem års perioden. Dette er selvsagt et viktig argument mot den som hevder at aktivistaksjonærene undergraver bedriftens langsiktige verdiskapning.

Columbia forskningen påviser at aktivist aksjonærene med sine "white papers" ofte på positiv måte bidrar til å hjelpe ledelsen og styre til mer lønnsom drift og til å skape langsiktig verdimaksimering for aksjonærene. Dessuten argumenteres det med at aktivistaksjonærene ofte arbeider for mindre dramatiske løsninger enn de tradisjonelle take-overs.

Både Harvard og Columbia forskerne tar på denne bakgrunn til orde for at SEC bør endre regelverket slik at det blir lettere for aktivistene " to do their job".

Ikke uventet er advokat Martin Lipton og andre forsvarere av poison pill`s m.v. kritiske til både Harvard og Columbia studiene.

Ikke alle er like positive
I en artikkel fra oktober 2013 viser Martin Lipton til en lang rekke andre forskningsartikler med motsatt konklusjon. Denne forskningen påviser at aktivistaksjonærene ofte bare tar ut kortsiktige gevinster, og at målselskapene i kjølvannet av fremstøtene underleverer i forhold til sine "peers". Blant annet vises det til en studie fra 2009 av Jonathan Macey og Eliane Buckberg som dokumenterer at målselskaper " underperform peers by 19 % to 40 % over the two years following" aktivistkampanjen.

Det er vel også slik at establishment i USA fortsatt stort anser aktivistaksjonærene som lite troverdige når de påstår at de arbeider for bedriftenes langsiktige verdiskapning. Typisk for denne holdningen er en artikkel av Bill George (professor på Harvard, styremedlem i Goldman Sachs) i New York Times i august 2013: "While activists often cloak their demands in the language of long-term actions, their real goal is a short-term bump in the stock price. They lobby publicly for significant structural changes, hoping to drive up the share price and book quick profits. Then they bail out, leaving the corporate management to clean up the mess. Far from shaping up these companies, the activists` pressure for financial engineering only distracts management from focusing on long-term global competitiveness".

Hvilken forskning skal må så tro på? Og hva den "riktige" løsning? Som med andre sammensatte og kompliserte spørsmål, er det neppe et fasitsvar. Det finnes sikkert gode eksempler på at aktivist aksjonærer har bidratt positivt ikke bare for seg selv, men også for målselskapet og aksjonærflertallets langsiktige interesser. Og like sikkert finnes det stygge eksempler på "corporate raiders" og "greenmailers" som bare har vært ute etter egen kortsiktig gevinst og der målselskapet har ligget tilbake med " brukket rygg ".

Etter gjennomgang av de omtalte forskningsartiklene m.v. fremstår likevel hovedkonklusjonene i Columbia og Harvard artiklene som best dokumentert. Aktivistaksjonærenes dårlige rykte henger mye igjen fra erfaringene på 1980 og 1990 – tallet. På 2000-tallet er de involverte aktørene, både på aktivist-siden og hos målselskapet, mer profesjonelle og bedre forberedt. Det som i forrige generasjon tidvis var kvikk profitt corporate raiders, er i dag ofte seriøse, veldrevne hedgefond som nedlegger betydelige ressurser i å analysere målselskapene. Forslagene de kommer med er som regel kvalitetssikret av velrennomerte investeringsbanker, rådgiverfirmaer (Mc Kinsey, BSG etc) og advokater. Selv om formen i aktivistbudskapet kan være fremmed for mange, er det vanskelig å komme utenom at aktivistene ofte peker på saklig begrunnete forhold som målselskapet med god grunn kan vurdere å gjøre noe med.

Private Equity aktørene bidrar til sunne endringsprosesser
Uten sammenligning for øvrig kan man se på utviklingen av Private Equity bransjen. For 15-20 år siden var det i visse miljøer en oppfatning om at PE aktørene bare var ute etter kortsiktig gevinst og at de i løpet av den vanlige 5-7 års eierperioden "tømte kassa" i målselskapet og lot bedriftene ligge igjen i dårligere forfatning enn når PE investeringen ble gjort. I dag vet vi at fasiten ofte er motsatt: PE aktørene har gjennomgående bidratt til sunne endringsprosesser i porteføljebedriftene, som ofte har medført at målselskapene står sterkere etter at PE aktøren har solgt seg ut. Tilsvarende tegn ser man i kjølvannet av mange (men ikke alle) aktivistkampanjer.

Man skal heller ikke glemme den psykologiske effekt av at for eksempel Carl Icahn eller andre profilerte aktivister investerer i et selskap. Bare det faktum at investeringen gjøres medfører ofte at børskursen bykser oppover noen prosent. Dette dels på grunn av rasjonelle forventninger til fremtidige kursdrivende operasjonelle endringer i målselskapet, men også ut fra ren marketspsykologi. Dersom børskursen faller som følge av at aktivisten selger seg ned, kan dette ofte være en ren psykologisk effekt det er vanskelig å bebreide aktivisten for. Tilsvarende ser man når Warren Buffet, som absolutt ikke ansees som en aksjonæraktivist, kjøper seg opp eller selger seg ned i en bedrift.

Som alltid er det imidlertid en balansegang. Dertil går markedstendenser ofte i bølger. Selv for dem som har en positiv grunnholdning til hva aktivistaksjonærene har bidratt med fra 2000-tallet, er det nå tegn på varselrop. Blant annet har Laurence (Larry) D. Flink i BlackRock, med USD 4,32 trillion til forvaltning (verdens største), i brev datert 21. mars 2014 til samtlige S&P 500 selskaper advart mot kortsiktigheten i markedet.

"In my mind activists are trying to improve the company, in most cases, in the short term because they improve the company and then leave. We are not going to leave", sier Flink til WSJ. I brevet utdyper han:" Too many companies have cut capital expenditures and even increased debt to boost dividends and increase share buybacks. We certainly believe that returning cash to shareholders should be part of a balanced capital strategy, however, when done for the wrong reasons and at the expense of capital investment, it can jeopardize a company`s ability to generate sustainable long-term returns. " Larry Flink avslutter brevet til CEO`ene i S&P 500 selskapene slik : " We ask that you help us, and other shareholders, to understand the investment you are making to deliver the sustainable, long-term returns on which our clients depend and in which we seek to support you. "

BlackRock oppfordrer til å stå mot aksjonistenes krav
Det er liten tvil om at BlackRock oppfordrer målselskapene til i større grad å stå i mot noen av aksjonistenes krav. Også i akademiske kretser ser man tilsvarende tendenser. Blant annet har Chief Justice of the Delaware Supreme Court, Leo E. Strine jr., i en artikkel i Columbia Law Review fra mars 2014 advart mot selskapenes kortsiktighet. Artikkelen er egentlig et svar på Harvard professor Lucian Bebchuk `s felttog for aksjonærdemokratiet og mot målselskapenes forsvarsverktøy m.v., men Strine`s argumentasjon bærer tydelig preg av at han oppfordrer aksjonærene til å la bedriftene få pusterom til å satse på langsiktig verdiskapning.

Etter min mening er diskusjonen sunn og medvirker til større forståelse for hvor sammensatt problemstillingen er. Det er også gode grunner til å stille spørsmålstegn ved om det har gått inflasjon i aktivistenes kampanjer og om mange presser sitronen for hardt og / eller at målselskapene gir for lett etter.

Uavhengig om man er kritisk til aktivistaksjonærene som gruppe eller ikke, er det etter min mening ikke riktig å gå veien med poison pills eller tilsvarende forsvarstiltak. Jeg har mer tiltro til den europeiske modellen med "èn aksje – èn stemme". De mer macho pregete "krigstilstander" man tidvis ser i USA mellom en aksjonærgruppering og ledelsen/styre (for eksempel den pågående kamp om Herbalife) virker tidvis destruktiv.

Etter min mening er det bedre om styret tar dialogen med aktivistaksjonæren på en konstruktiv måte, slik for eksempel CEO i PepsiCo, Indra Nooyi, gjorde med dem som krevde en oppdeling av PepsiCo. Gjennom imøtekommende dialog, saklige og godt dokumenterte motforestillinger og sunn fornuft maktet hun å ri stormen av. Det må være langt bedre enn å benytte " dirty tricks " som en poison pill absolutt kan ha preg av.

Det er ikke styret som velger aksjonærene
I det hele tatt må ethvert styre leve med de aksjonærene selskapet til enhver tid har. Det er ikke styret som velger selskapets aksjonærer, men aksjonærene som velger styret. Det er en konsekvens av å være børsnotert. En del av denne pakken er at styret ofte kan bli konfrontert med ulike oppfatninger blant aksjonærene om selskapets løpende drift og strategi. Og noen aksjonærer er mer høylytte enn andre. Styrets oppgave må da være å søke forankring for sin strategi m.v. hos aksjonærflertallet; eventuelt endre kurs i tråd med flertallets oppfatninger og forslag. I dette ligger det også at styret tidvis må ta til motmæle mot minoritetsaksjonærene, uansett hvor ressurssterke de er. Selvsagt må et styre også ha integritet til å fraråde aksjonærflertallets ønsker og veivalg; eventuelt fratre styrevervet. Men at et styre skal motarbeide aksjonærflertallets ønsker, eventuelt med poison pills m.v., vil i det lange løp ikke være en bærekraftig løsning.

Uavhengig styreleder
Et annet middel for best å kunne tilrettelegge for en konstruktiv dialog med pågående aksjonærer er den europeiske modellen, der konsernsjef ikke også er styreleder (og som i Norge heller ikke sitter i styre). I USA er ofte CEO og Chairman samme person. Aktivistaksjonærer og andre blir da ofte møtt med en "vegg", ettersom det er så liten avstand mellom styre og ledelsen. Dette kan i neste omgang starte en snøballeffekt som utvikler seg til en konfliktsituasjon som ellers kunne vært unngått. På dette området har faktisk aktivistaksjonærene hatt en positiv effekt på utviklingen: I kjølvannet av finanskrisen har de fleste banker og finansinstitusjoner i USA gått over til ordningen med uavhengig styreleder. Dette mye takket være press fra aktivister. Unntakene er Goldman Sachs, Morgan Stanley og JP Morgen. I sistnevnte tilfelle, mye grunnet det "London Whale" (USD 6 milliarder tap på trading), har det imidlertid vært betydelig press mot CEO Jamie Dimon for å overlate styrelederfunksjonen til en annen og JPM har nylig offentliggjort at de vil vurdere en slik deling av rollene etter at Dimon`s periode utløper. Dette er ansett som en sier for en del toneangivende aksjonister.

I noen tilfeller kan det også være klokt og riktig å invitere en aktivistaksjonær inn i målselskapets styre, selv om aktivistens eierandel ikke skulle tilsi slik representasjon. I styret vil saksbehandlingen rundt aktivistens forslag kunne bli langt mer forsvarlig enn den ofte blir gjennom offentlige avisartikler etc med steile fronter. Ikke sjelden ser man også at aktivistaksjonæren får et annet og bedre syn på ledelsen, styre og selskapets strategi når vedkommende kommer på innsiden.

En aktiv Investor Relation policy kan også demme opp for uønsket aktivisme. Gjennom et slikt IR program kan målselskapet tidlig fange opp signaler og få tid til å adressere dem på en ryddig og god måte. Ikke minst vil aksjonærene ha et organ å forholde seg til dersom de har synspunkter på selskapets drift m.v. Flere kommentatorer leser Larry Flinks omtalte brev som en slik oppfordring til selskapene om i større grad kommuniseres med aksjonærene.

I to oppfølgende artikler vil jeg komme inn på hvilke tiltak henholdsvis målselskapet og aktivistaksjonæren typisk kan benytte seg av ved slike kampanjer som omhandlet i dette innlegg.

Ta kontakt med: