Nyhetsbrev

Likebehandling

Oslo Børs varsler særlig fokus på utstederes etterlevelse av likebehandlingsregelen.

Verdipapirhandelloven (vphl.) § 5-14 oppstiller et prinsipp om at utstedere av finansielle instrumenter opptatt til handel på norsk regulert marked skal likebehandle innehaverne av deres finansielle instrumenter. Forskjellsbehandling kan etter bestemmelsen likevel aksepteres dersom denne er saklig begrunnet ut fra utsteders og innehavernes felles interesser, hvilket innebærer at det er den usaklige forskjellsbehandling som ikke er tillatt. Tilsvarende regel er inntatt i børsens løpende forpliktelser for selskaper notert på Oslo Børs og Oslo Axess og i børsens regelverk for børsnoterte obligasjoner og obligasjoner notert på Oslo ABM.

Likebehandlingsregelen retter seg mot utstedere (både norske og utenlandske) og deres styrende organer. For selskaper med aksjer notert på Oslo Børs eller Oslo Axess vil den typisk gjelde for beslutninger i generalforsamling, styre og bedriftsforsamling.

Regelen er særlig aktuell ved tilsidesettelse av eksisterende aksjonærers fortrinnsrett til tegning av nye aksjer ved kapitalforhøyelse (rettet emisjon), og gjelder tilsvarende for rettede emisjoner i utenlandske selskaper selv om det her ikke nødvendigvis gjelder noen fortrinnsrett etter selskapsretten i selskapets hjemland.

På bakgrunn av en observert utvikling i overholdelsen av likebehandlingsreglene, spesielt ved rettede emisjoner, har Oslo Børs utgitt børssirkulære nr. 2 2014 for å øke bevisstheten til utstedere og deres styrende organer om likebehandlingsreglene.

Det varsles i sirkulæret at børsen fremover vil ha særlig fokus på etterlevelse av likebehandlingsplikten. I situasjoner der børsen reiser spørsmål knyttet til likebehandlingen vil børsen kunne henvende seg til utsteder for utfyllende informasjon og utsteders vurdering av likebehandlingsplikten i forkant av beslutningen. Der vurderingene gjelder et vedtak truffet av selskapets styre, må utstederne være forberedt på at børsen vil kunne be om kopi av styreprotokoller og annen dokumentasjon fra styrets behandling.

Børsen anmoder i børssirkulæret om at utsteders begrunnelse for gjennomføring av en rettet emisjon offentliggjøres ved børsmelding. Dette er allerede gjeldende anbefaling i Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse.

Børssirkulæret innebærer ingen endringer i regelverket. Børsen bekrefter også at de ved håndhevelsen av likebehandlingsreglene fortsatt vil være forsiktig med å sette sitt skjønn over det forretningsmessige skjønn og den bransjekunnskap som ligger til grunn for utstedernes finansielle og operative mål. Børsen har tidligere uttalt at man som utgangspunkt ikke vil overprøve selskapets vurdering av rimelighet og saklighet, og i tilfelle bare dersom forskjellsbehandlingen er klart usaklig, grovt urimelig eller det er tatt utenforliggende hensyn. Wiersholm forventer at dette også fremover vil være uttrykk for børsens praktisering av regelen.

Utstedere bør følge opp signalet fra børsen og være nøye med å dokumentere sin saksbehandling, herunder begrunnelse for valgt transaksjon og vurdering av alternative fremgangsmåter i den konkrete situasjon. Styrereferater bør være utførlige.

Fra børsens gjennomgang i børssirkulæret følger det at de viktigste hovedlinjene i gjeldende praksis for likebehandlingsreglene er:

  • Ethvert brudd på likebehandlingsplikten, inkludert ved rettede emisjoner, må være saklig begrunnet i utstederens og innehavernes felles interesser og egnet til å fremme utsteders og innehavernes felles interesse.
  • Saklighetskriteriet innebærer videre at tiltaket må være forholdsmessig, ved at den vinning som kan oppnås for fellesskapet og utstederen må sees opp mot ulempen som påføres den enkelte. I denne vurderingen vil de alternativene utsteder har foran seg stå sentralt.
  • Ved rettede emisjoner skal utsteder alltid vurdere likebehandlingsplikten, og det stilles skjerpede krav til saklighet (typisk forventet økonomisk fordel for selskapet og vurdering av alternative beslutninger) for fravikelse av likebehandlingsplikten ved:
    • Større emisjoner med stor utvanning, og særlig ved endring av maktbalansen i selskapet;
    • Større avvik mellom emisjonskurs og markedskurs (rabatt); og
    • Emisjon der emisjonen helt eller delvis rettes mot enkelte utvalgte eksisterende aksjonærer.
    • Reparasjonsemisjon i etterkant av en rettet emisjon kan ha betydning for vurderingen av kravet til saklighet, herunder kravet til forholdsmessighet, men en reparasjonsemisjon alene kan ikke erstatte utsteders plikt til å vurdere alternative finansieringskilder som resulterer i mindre grad av forskjellsbehandling.

Børssirkulæret, som kan leses her går nøye gjennom det rettslige utgangspunktet bak likebehandlingsregelen og de vurderinger som må gjøres for å kunne fravike prinsippet om likebehandling. Børssirkulæret går særskilt inn på de vurderinger en utsteder må foreta for å utføre rettede emisjoner.

Ved vesentlige brudd på likebehandlingsbestemmelsen vil børsen for selskaper med aksjer eller egenkapitalbevis notert på Oslo Børs og Oslo Axess og selskaper med børsnoterte obligasjoner kunne ilegge overtredelsesgebyr, mens børsen kun kan gi offentlig kritikk for obligasjoner notert på Oslo ABM. Den tilsvarende likebehandlingsbestemmelsen i verdipapirhandelloven § 15-1 er underlagt Finanstilsynets tilsyn.